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央行、外管局上调跨境宏不雅审慎鼎新参数

2025年1月13日，央行与国度外汇局[1]将企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎鼎新参数从1.5上调至1.75，并于当日履行。这是2023年7月以来初度上调该参数，已升至历史新高水平（图表1）。跨境宏不雅审慎鼎新参数上调是央行及外管局稳汇率系列计谋中的最新举措，咱们合计，这有助于荧惑外债融资，助力国际进出的平衡，也不绝开释了货币当局坚决厚实汇率的决心，进一步厚实外汇商场预期。

图表1：跨境融资宏不雅审慎鼎新参数的历次调整

尊府来源：中国东谈主民银行，中金公司考虑部

咱们合计，上调跨境宏不雅审慎鼎新参数大致平直增多境内企业与金融机构的外债融资额度，幅度约16.7%。

咱们在此前的明白中先容，境内企业和机构的跨境融资宏不雅鼎新审慎参数初度出面前2017年的银发【2017】第9号文[2]。该文献用“全口径外债”的料理式样，让境内的非外商投资企业和机构有了举借外债，通过引入境外低成本资金优化财富欠债结构的智商。与传统外商投资企业和机构适用的“投资总数和注册成本之差”（“投注差”）的外债额度比较，全口径外债的料理式样规章了境内企业和机构的跨境融资风险加权余额上限四肢外债融资额度的上限。把柄9号文中的设定：跨境融资风险加权余额上限=成本或净财富*跨境融资杠杆率*宏不雅审慎鼎新参数。其中，成本或净财富模样的筹画式样为：企业按净财富计，银行类金融机构按一级成本计，非银行金融机构按成本计。跨境融资杠杆率的设定为：企业和非银行金融机构为1，银行类金融机构为0.8。宏不雅审慎鼎新参数设定为1。因此，央行与外管局本次将宏不雅审慎鼎新参数由1.5上调至1.75, 意味着在“全口径外债”的融资形态下，境内企业和金融机构的外债额度提高了16.7%。

跨境宏不雅审慎鼎新参数上调的布景与宏不雅意旨

依据全口径外债数据，咱们发现企业与机构频年来捏续推动外债“去杠杆”。咱们剔除债券投资（存在债券通等跨境证券投资的扰动），并构建企业与机构的外债（撤退债券）头寸数据[3]。掂量数据透露，跟着频年来中好意思利差压低乃至倒挂，企业和机构的外债头寸增速不休走低（图表2），透露外债“去杠杆”趋势昭彰。

图表2：企业与机构的外债头寸频年来走低

尊府来源：Wind，中金公司考虑部

上调跨境宏不雅审慎鼎新参数或具有改善国际进出、开释稳汇率信号的双重意旨。

咱们合计，企业外债融资需求与中好意思利差、计谋支捏等要素均有掂量。当好意思元利率或融资成本较高时，企业或机构时常倾向于减少以好意思元等计价的外债头寸，并增多本币融资需求。因此，自2022年3月好意思联储开启加息周期后，企业与机构的外债界限不休缩减，并转向捏有更多的外币财富，企业外债头寸与中好意思利差更多呈现较昭彰的正掂量。咱们合计，若部分企业、机构被外债融资余额上限敛迹，这次上调跨境宏不雅审慎鼎新参数有助于开释其外债融资需求，进而平衡跨境金融模样进出及缓解外债去杠杆压力，对调理外汇商场韧性有积极意旨。从历次教会来看，咱们发现外债头寸大致在参数上调后的1-2个季度出现二阶导改善。2020年3月来，共有四次跨境融资宏不雅审慎鼎新参数的上调，就前三次上调来看，外债头寸的同比变动均在随后的1-2个季度改善。即使是在中好意思利差不休加深的2023年，在2022年四季度上调参数后，外债头寸的同比跌幅也在随后出现了昭彰的收窄。不外从更长期的角度来看，企业增多外债的意愿可能仍与中好意思利差的走势更为掂量（图表3）。对汇率而言，咱们发现2016年来跨境宏不雅审慎鼎新参数的上调或率先东谈主民币汇率的调整1-3个季度傍边（图表4），背后原因方面，咱们合计可能是受参数上调后跨境资金改善影响，也可能是稳汇率信号开释后，汇率预期改善的落幕。值得介怀的是，汇率仍是现实中稠密宏不雅要素达到平衡后的落幕，就主要要素来看，咱们合计影响后续东谈主民币汇率压力的要津仍是好意思元汇率及中好意思利差等宏不雅变量。

图表3：外债头寸变化与中好意思短端利差

尊府来源：Wind，中金公司考虑部

注：黄色小点为2020年3月、2022年10月和2023年7月对应季度

图表4：外债头寸变化与东谈主民币汇率

尊府来源：Wind，中金公司考虑部

注：黄色小点为2020年3月、2022年10月和2023年7月对应季度

除上调跨境宏不雅审慎鼎新参数外，近期货币当局还通过较多措施厚实外汇商场预期。

近期的稳汇率举措还包括逆周期因子调控、离岸东谈主民币流动性收紧以及货币当局的发声。最先，近期中间价保捏较小的调整幅度，已成为为止在岸汇率着落的平直调控力量。把柄面前的汇率机制，在岸汇率的日内上限不行进取中间价上方2%的水平。1月10日，在岸汇率微幅着落，日内高点与低点仅差27 pips，高点距离往复上界已不及1 pip，创历史新低水平，这透露中间价平直决定了汇率当日的贬值“额度”（图表5）。其次，离岸流动性收紧的趋势昭彰，这有助于货币当局调控离岸东谈主民币汇率水平。由于中间价机制不适用于离岸商场，或是为幸免离岸汇率的波动对在岸商场形成扰动，1月9日，央行[4]晓谕1月将在香港刊行600亿元央票，期限为6个月。这次央票的600亿元界限均为增发，存量离岸央票界限升至2,000亿元，创历史新高（图表6），上周CNH Hibor（图表7）及CNH TN远期点数均昭彰走高（图表8），透露离岸东谈主民币的融资成本对应攀升，作念空CNH所靠近的压力随之加大。

图表5：在岸汇率迫临往复上界

尊府来源：Bloomberg，中金公司考虑部

图表6：离岸央票存量界限升至历史新高

尊府来源：Wind，中金公司考虑部

图表7：CNH Hibor利率近期一度昭彰走高

尊府来源：Wind，中金公司考虑部

图表8：CNH TN远期点数处于较高水平

尊府来源：Bloomberg，中金公司考虑部

临了，货币当局在1月13日午前再次强调“三个坚决”。中海外汇商场辅导委员会会议近日在京召开[5]，会议盘问了近期外汇商场场所，部署了加强外汇自律料理掂量职责。会议表示“要坚硬不移保捏东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本厚实”，并“坚决对商场顺周期行为进行纠偏，坚决对淆乱商场规律行为进行处理，坚决防护汇率超调风险”。会议初度冷漠要“对淆乱商场规律、坏心误导公众等违背自律范例的行为实时采选措施”，并要求外汇商场自律机制成员“不得淆乱商场规律，不得无风起浪加重顺周期行为”。此外，潘功胜行长在亚洲金融论坛开幕式上也表示[6]“坚决对商场顺周期行为进行纠偏，坚决对淆乱商场规律行为进行处理，坚决防护汇率超调风险”。

往后看，还可能出台什么稳汇率举措？

面前央行已颁出较多稳汇率计谋，往后看，咱们合计央行的稳汇率“器具箱”中仍有相应器具。参照2015年来货币当局的汇率调控教会（图表9），咱们合计面前货币当局已动用了较多的稳汇率器具，并赢得了深沉的收效。往后看，咱们合计已在履行的稳汇率器具力度或进一步增多，也可能不绝动用其它成例稳汇率器具如（上调）外汇远期购汇风险准备金率和（下调）外汇入款准备金率等，掂量器具均能开释出较强的厚实汇率信号。此外，若后续汇率压力捏续增多，咱们合计亦不行排斥增多临时的成本管制措施的可能性。

图表9：积年来货币当局的主要稳汇率措施

尊府来源：中国东谈主民银行，Wind，中金公司考虑部

奈何看待后续汇率走势？

外部环境尚不支捏东谈主民币汇率收尾存涨有跌的双向波动。参加2025年，好意思元利率、汇率不绝确认强势，非好意思货币汇率大宗承压，东谈主民币汇率概莫能外。新年以来，包括东谈主民币在内的主要货币大多对好意思元贬值，东谈主民币汇率的跌幅相对较小，主要照旧由于货币计谋稳汇率计谋的尽力。近期公布的好意思国非农等处事数据较强，其经济确认率先较多主要非好意思经济体，好意思元指数亦站上110，续创2022年12月来新高。在外部压力尚未缓解的布景下，咱们合计东谈主民币后续或不绝靠近一定的贬值压力。

中短期来看，咱们合计汇率或在稳汇率计谋的相沿下保捏偏低波动。

最先，货币当局有智商、挑升愿督察外汇商场厚实，东谈主民币汇率预期料将督察厚实。近期货币当局不绝强调[7]“增强外汇商场韧性”和“坚决对淆乱商场规律行为进行处理，坚决选藏形成单边一致性预期并自我收尾，坚决防护汇率超调风险”，稳汇率计谋亦接踵出台。咱们合计现时稳汇率计谋的迫切性正在冉冉突显，且中海外汇储备督察在3.2万亿好意思元的历史较高水平[8]，或令商场确信中国货币当局挑升愿且有智商督察外汇商场厚实。

其次，在货币当局的有劲支捏下，汇率或偏缓着落。近期汇率的显赫特征是迫临中间价设定的往复上界，参考2024年的一样教会，咱们合计后续汇率可能中期内不绝沿着往复上界贬值。具体来看，2024年头，东谈主民币汇率在7.20点位以下横盘已久，并于3月22日首度冲突，中间价上方2%的往复上界少顷接替了7.20的完全水平，成为汇率着落的平直敛迹。在随后约四个月的技术内，中间价以偏慢的速率进取调整，而由于好意思元处于高位，且中国经济增速缔造速率有限，汇率则是沿着中间价设定的往复上界贬值。这么的情形直至7月末，天下外汇商场因避险情感转向套拒却易平仓，东谈主民币汇率昭彰高涨而收尾。

中长期来看，好意思元回落或中国财政发力均利于东谈主民币汇率压力的缓慢，汇率将冉冉收尾存涨有跌的双向波动。

东谈主民币汇率着落的压力源于好意思元财富汇报率高于东谈主民币财富汇报率，资金在利差开首下追赶好意思元财富。咱们合计，后续若好意思国经济冉冉在高利率压力下走向疲软，好意思元财富汇报率或随之下降，这有助于资金流向好意思元财富的能源缓慢，对东谈主民币汇率有推动作用。若后续财政、货币计谋进一步合作发力，中国经济预期加快改善，东谈主民币财富汇报率昭彰升迁，则有助于拉动东谈主民币汇率走强。咱们合计，跟着中国经济捏续的稳健增长，若表里部有意要素进一步集合，东谈主民币汇率有望在中长期确认得更为积极。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564055/index.html

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2016-04/30/content_5069454.htm

[3]把柄中国全口径外债数据中的贷款、生意信贷与预支款和货币与入款等债务器具加总而成。

[4]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125472/5561762/index.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564058/index.html

[6]https://mp.weixin.qq.com/s/GbvZjfw6Z94tVB_nC2W3Rg

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5557004/index.html

[8]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202501/content_6996800.htm

著作来源

本文摘自：2025年1月14日也曾发布的《厚实汇率计谋再加码——评跨境融资宏不雅审慎鼎新参数上调》

李刘阳，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

施   杰  掂量东谈主 SAC 执证编号：S0080123040056

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